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       陶冬:2007年大憂慮 流動性亢奮下的資產價格失控
      字體: 發表日期:2007-02-04 11:23 評論:0 點擊:1780
      國A股有世界上最貴的銀行;中國A股有世界上最貴的保險公司;中國A股有世界上最貴的消費股;中國A股有世界上最貴的公用股。中國A股似乎要沖擊一項世界紀錄,不過歷史上打破這項紀錄的股市,最終都沒有好下場。

        高PE源自低利率

        信手拿起券商的一份研究報告,以“黨酒、軍酒、國酒”為題推介一只酒類股,品牌、壟斷談了許多,基礎面分析缺失。從市凈率(PB)和市盈率(PE)等估值來看,這不僅是國酒,更是金酒。而且從近來股價走勢來看,“金酒”正在向“白金酒”進軍。

        A股目前處在35倍PE水平,這高過世界平均16倍PE,高過新興市場平均12倍,高過美國的17倍,印度的18倍,韓國的10倍。中國工商銀行PE為28倍,世界銀行業平均PE為14倍。中國人壽PE為59倍,世界保險業平均PE為15倍。毫無疑問,A股的估值已大幅、全面地拋離了國際資本市場的估值水平。

        但是以國際資本市場估值來衡量A股市場有無泡沫,卻未必完全合理。中國有資本管制。盡管QFII和QDII為海內外資金轉移打開了小小的縫隙,但資本的跨境流動渠道并不順暢,規模也不大。對于絕大多數中國資金,走出國門,尋求海外投資機會,購買美國債券、英國股票、石油期貨、玉米指數,并不實際,他們所追求的是比銀行儲蓄更高的回報。因此中國投資者的回報標桿,是中國的利率水平,而不是全球的PE。

        中國目前的儲蓄利率是2.5%,除去利率稅和通貨膨脹,實際利率在去年12月已成為負值。如果2007年通貨膨脹如筆者預期達到2.6%,則中國將進入一個負利率時代。換句話說,儲蓄者(計入通脹因素)貼錢存款,為銀行免費打工,為中國的高速投資效力。美國一年期儲蓄利率為5.25%,實際利率2.7%;韓國一年期儲蓄利率為4.6%,實際利率為2.7%。低資金成本與高市場估值,自然有其內在關聯。

        低成本、高估值、靜態回報(不計資本增值部分)不盡人意,其實不是今天才出現的。低資金成本、政治干預,導致中國不斷的重復建設、產能過剩,其結果是制造業的高估值、低回報。這次不過由制造業移向資本市場,于是有了PE、PB等標桿,有了“泡沫”之爭,究其根本,低廉的資金成本乃是源頭。

        時興話題之一是香港H股與上海A股的互動。隨著越來越多中資股在兩地上市,H股與A股之間的關聯度正在提高,但是同質同權的股票,在兩地長期股價同步是不可能的(除非H股全部由中資持有)。兩個市場的資金來源不同、回報標桿不同,投資理念、風險容忍度也不同。A股PE值十幾年來始終高過國際平均估值水平。這里可能有泡沫因素,但是資本項目的不開放和國內實際利率水平的低下,同樣重要。

        與A股不同,H股的資金主體來自海外基金,它們的估值參照、回報預期以及風險評估,是在全球范圍內加以比較的。換言之,如果H股的估值水平大幅拋離世界其他市場,如果H股的風險/回報比高過其他投資產品,海外基金便會離去。海外基金的內部風險監控多數比較嚴格,如果股票估值過分,內部監控會強令基金經理平倉。另外,香港有一系列金融衍生工具供沽空選擇。H股的參照標桿是國際股市,A股的參照標桿是人民幣儲蓄利率,這就決定了A股與H股股價走勢上的差異。當然,國內熱錢的跨境流動,在某種程度上縮小了兩地股價上的偏離,但是互動不代表共振。

        涌入股市的草根儲蓄

        2006年末,共同基金掀起了一股集資熱。在短短幾個星期中,筆者估計基金募資近1500億元。其中一家基金在一天內集資達400億元,基金被迫縮短公募資金的期限。基金一天募得50億美金,這在海外基金史上絕無僅有,足以令海外同行羨慕不已。這表明中國的草根階層、中低收入階層,也被卷入股市大潮,那些看不懂股價表但又不甘心錯過發財機會的民眾,開始將自己的資金由銀行調向資本市場。這一變化對中國經濟、對政策、對銀行體系、對資本市場,都會產生深遠的影響。

        在過去的三年半中,中國經歷了兩輪投資過熱和信貸過度擴張。對此,政府施以兩輪宏觀調控。調控中使用了常規貨幣政策手段,不過主打是行政手段。政府通過窗口指導、定向票據發行等行政干預,制止信貸流出銀行。行政干預出手快、定點打擊效果理想,經濟數據很快又回復到(或接近)政府的目標區間。既冷卻了經濟過熱,又無需提高利率,沒有給人民幣匯率政策添亂。

        不加貸款利率的前提是,存款利率不動。只要儲蓄存款源源流入,存款利率大可不必上調。兩年前,中國消費者的錢并無太多出路。樓市遭政府打壓,股市處冰點之下,對海外投資機會又一無所知。于是十五萬億儲蓄坐困銀行,為國家的投資免費打工。

        火爆的股市,為銀行儲蓄帶來了希望和機會,銀行資金開始流入基金和股市。政府叫停共同基金成立新基金募資后,更多儲蓄直接流入股市、流入現有的開放式基金。中國的銀行目前資金泛濫,失去一小部分儲蓄似乎無關痛癢。但是如果儲蓄流失繼續,甚至加速,則對銀行體系構成直接威脅。在WTO的承諾下,中國于去年12月向外資銀行開放人民幣業務,競爭頗有山雨欲來之勢,而本土銀行最大的(如果不是唯一的)優勢便是儲蓄網點和資金來源。儲蓄持續流失,勢必弱化本土銀行的競爭能力,甚至可能誘發金融風險。

        最新的貨幣數據證實了我們的擔憂。去年12月M2增長了16.9%,呈穩中趨降之勢,M1則跳增17.5%,處強力上升中。M2的穩中趨降,反映出中國實體經濟的軟著陸,信貸發行趨緩;M1的急增,則反映儲蓄年期的縮短(一年期定存可能變成活期),資金周轉率加速。M1變化往往是股市的晴雨表,中國也不例外。M1的跳升,相信連政府也沒有意料到。

        牽動銀行儲蓄的另一個因素是通貨膨脹預期。中國2006年全年通脹平均僅為1.5%,但是物價壓力開始顯現。農產品價格近日驟升。農民工工資上揚由珠三角蔓延到沿海各地,由制造業蔓延到服務業。筆者認為政府對此實際上持默許甚至暗中相助的態度。和諧社會的最大基石是三農問題,沒有什么比提高食品價格、提高農民工工資,更直接更實惠的。在不過分影響城市弱勢群體的生計、不有害于安定團結的前提下,糧食、農民工工資還會漲,由此拉動CPI通脹的上揚。筆者預期2007年CPI可能達到2.6%,中國將進入一個負利率時代。

        資產升值之憂

        物價上漲、利率不變,勢必加速銀行資金的出走。通過加息來提高資金成本,制止資產泡沫化,似乎是一個合邏輯的政策選擇。然而人民幣利率政策,受制于人民幣匯率政策。人民幣匯率短期內一步升值到位的可能性極小,但是其幣值長期過低,吸引著海內外熱錢。為了減少熱錢流入,中國人民銀行將人民幣匯率的升值幅度,定在大致等同于人民幣與美元之間的利息差上。這一招舒緩了匯率壓力,不過也束縛住貨幣政策的雙手。美元利率不升,則人民幣利率上調空間有限。

        這就是為什么央行在流動性管理上,講的多做的少,只敲邊鼓不擊核心。以1月15日實行的銀行準備金率政策為例,上調法定準備金率0.5%,理論上可以回收1600億元流動性,但是實際效果有限。宏觀調控下銀行貸款受阻,有超過4%的銀行資金放在央行超額準備金賬戶,所以這一政策不過將1600億原本放在超額準備金賬戶的資金轉入法定準備金賬戶,對流動性、對經濟的實質性影響并不大。央行的準備金率政策,不過是放在股市上嚇唬投機鳥兒們的稻草人。

        超高流動性、負利率、儲蓄出走,在點到為止的貨幣政策下,還會推動進一步的資產升值。銀行資金一旦出走,便很難在短期內止住。何況世界上鮮有像中國這樣將90%資產/儲蓄存放在銀行中的,中國這樣超低實際利率的國家在世界上也不多見。

        盡管A股估值偏高,牛市還會持續。相對平和的B股,也可能有一輪流動性驅動的牛市。房地產市場也會漲。以世界各國經驗看,負利率往往拉動房價上升,何況A股創造出的近3萬億元新財富早晚會流入樓市。資產升值應該是2007年中國經濟的一大特色,資產價格失控應該是2007年中國政府的最大擔心。

        筆者認為,新一輪針對資本市場的宏觀調控,極可能在2007年出現,強力手段或許會在年中推出。“全民皆股”威脅著和諧社會,儲蓄出走隱含著金融風險。即使實體經濟相對平穩,政策調控也在所難免。不過,早期措施可能相對溫和(如提高準備金率)。

        流動性亢奮

        資本市場飆升,其實是表象,背后是流動性亢奮。中國經濟早已走出了通縮的陰影,但是貨幣政策、流動性管理卻仍停留在幾年前的架構。人民幣匯率政策和激增的貨幣發行,更為已經過剩的流動性火上添油。

        流動性亢奮,先后制造出投資失控、信貸失控、樓市失控、股市失控。當政府為月度經濟數據放緩而沾沾自喜時,它忽略了資金價格信號的失靈、資源配置的失衡、宏觀經濟的失調。宏觀調控不能頭痛治頭、腳痛醫腳,不能治標不治本,不能只顧月度數據不理會流動性泛濫。不然只能從一個失控走向另一個失控,調控成本很高,結構成本很高,風險成本更高。

        中國經濟在過去幾年取得了長足的進步,但也存在著許多問題。多數結構性問題是歷史遺留的,不過流動性亢奮卻是新生的。流動性泛濫是由多方面因素共同造成的。央行貨幣政策沒有跟上經濟由通縮轉通脹的變化,“穩健的貨幣政策”招牌掩蓋著政策的遲緩和無力。銀行改革大步前行,資本重新充實后的銀行自然在貸款上更進取。全球化使得中國成為世界加工廠,從而導致經常項目和資本項目(非政府部門)的結構性雙順差。人民幣升值預期和民眾海外投資渠道不暢,將維持匯率秩序的重擔全面壓在政府肩上,央行被迫釋出大量基礎貨幣。

        針對貨幣政策受制于匯率政策,中國政府可能今年變招。干預外匯市場、平抑人民幣匯率的責任,可能由中國人民銀行移交到財政部。購入外匯的資金來源,也由央行票據發行轉為國債發行,即所謂日本模式。匯市干預主體以及資金來源的變化,能否減少資金流動性,目前并不清楚,其關鍵是購買外匯所釋放出的人民幣基礎貨幣能否被債券發行所對沖。理論上講,這條路是行得通的。不過理論上講,央行票據也可以對沖外匯市場釋出的流動性,只是實際效果并不理想。受制于人民幣升值預期,中國政府每年收下兩千多億美元,釋出等額人民幣,其規模不是經濟可以長期承受的,也不是財政部和中國債市可以長期承受的。日本模式并不成功,這一點在日本的M2/GDP比率上表現得很清楚,只不過日本經濟積弱甚深,暫時沒有出現資產大幅升值,資金仍滯留在銀行中而已。

        制造過度流動性的幾個因素沒有一個會在短期消失,流動性亢奮一時也難根除。對此,政府動用行政手段來彌補貨幣政策的不足,強行干預銀行信貸規模,以此調節投資規模。這種做法在2004年和2006年調控中,證明是行之有效的,畢竟政府對銀行運作能夠進行有效的干預。

        然而,今天的情況有所不同——資金從另一頭流出。當15萬億儲蓄開始移出銀行,當草根階層開始進入股市,調控便不再是行政干預即可奏效的了。筆者認為資產升值是2007年的一大主旋律。A股會漲,B股會漲,房地產也會漲。

        中國GDP常年高速增長,收入大幅上升,生產力更出現跳躍式前進。在這個意義上,人民幣資產升值是合理的,是將過去的經濟發展成果貨幣化。但是問題出在升值的速度和投機。過度的資金流動性,制造資產泡沫,而資產泡沫導致資源配置錯亂。資產泡沫所帶來的慘痛教訓,在世界經濟史上比比皆是。

        到了正視流動性亢奮的時候了。

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